第20届中国金融国际年会（China International Conference in Finance）于2023年7月6日至9日在上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）成功举办。作为全球四大金融学术会议之一的学术盛会，本届年会以线上线下相结合的形式举行，共计收到有效论文投稿1854篇，创下单年年度投稿量最高记录。年会最终录取论文237篇，设置学术分会场60个，吸引了来自全球各地的金融经济学界翘楚齐聚交大高金，共襄盛举。参会人数共计1437人，再创历史新高，充分彰显了年会在金融经济领域举足轻重的学术地位和“振臂一呼，应者云集”的国际影响力。

CICF创办于2002年，麻省理工学院斯隆管理学院（MIT Sloan School of Management）是发起单位之一。本届年会由高金主办。

麻省理工学院斯隆管理学院讲席教授、高金学术委员会主席王江担任年会主席；俄亥俄州立大学菲舍尔商学院Ric Dillon投资学讲席教授、高金特聘教授侯恪惟担任年会议程委员会主席; 美国哥伦比亚大学商学院金融学讲席教授、长江商学院金融学访问教授王能担任年会议程委员会联席主席。高金执行院长、会计学教授程仕军出席年会并致辞。

▲ 王江教授致辞

▲ 程仕军教授致辞

年会特邀2011年诺贝尔经济学奖得主、普林斯顿大学经济学教授Christopher A. Sims教授在会上发表题为《零税收公共财政的利与弊 The Appeal and the Pitfalls of Tax-free Public Finance 》的主旨演讲。Sims教授表示，政府债务的角色是提供流动性，因此其实际收益率一般低于私人部门所持有的其他资产。对于政府而言，这也是一种可以利用的财政资源，意味着政府可以在不增加税收的情况下长久维持或增加其债务规模。在Sims教授的最新研究中，他将这部分差额称之为铸币税，并通过一项简化的完美远见（perfect foresight）均衡模型探讨了在考虑铸币税的情况下，政府应如何选择最优财政政策，并籍此实现社会福利效用最大化。

Sims教授指出，政府若能对未来作出可信承诺，则其最优政策选择应是在初期更好地借助铸币税，尽量拉大铸币税，这也意味着较高的初期通胀率，同时承诺未来提高税收。这是因为随着政府债务规模的增加，其流动性溢价将收窄，推迟征税就意味着后期税率的提升。但需要说明的是，对未来进行完全承诺是不现实的，因为每届政府任期及责任是有限的。

为此，Sims教授考虑了“有限承诺”的场景，即政府仅对其任期内的政策进行可信承诺。研究结果表明，相对于完全承诺，有限承诺下，初期的通胀率要更高，后期的税率提高地更快，但政府任期内社会的平均效用有所降低。当前，在各国政府普遍面临财政紧张压力的环境下，Sims教授的研究对政府选择有效的财政政策极具启示意义。

在为期三天的本届年会中，60个学术分会场的主题涵盖了金融学科的诸多前沿领域, 其中包括可持续性与资产定价；ESG投资；碳排放ESG；绿色投资的实质影响；股票与债券市场的流动性；房地产与退休金融；大数据与市场摩擦；机构资金的新事实；技术，劳动力与公司边界；交易，信息与价格发现；金融科技与机器学习；机器学习与替代数据；情绪与资产定价；实证资产定价前沿；创新：同行，团队，劳动力市场与企业边界；资产定价的新观点；政策与监管对金融市场和房地产价格的影响；劳动力与政治经济；政策，市场与创新；创新，技术劳工与不平等；投资者偏误与观点：新前沿；迎合与公司政策；实证公司金融：创新，网络，融资与企业社会责任；金融与环境可持续性；信息与融资；融资理论新进展；委托投资组合管理；金融科技在金融市场与实体经济中的应用；金融中介的新进展、风险，收益与异象；融中的技术溢出，动机，文化与政治；资产定价理论：横截面股票回报；实证公司金融的热点话题等。

▲ 分会场掠影

高金的潘军、于晓筠、李峰、洪玉蓉等全时教授的多篇论文入选大会。同时，学院博士生在本次大会中亦表现不俗，田诗文、王昊月、郑行健等同学的论文均获录取。此外，严弘、潘军、汪勇祥、于晓筠、陈晖、侯恪惟、笪治、韩冰、修大成、杨立岩、张慧冰等多位学院全时及特聘教授担任会议分会场主席；汪勇祥、黄秋实、洪玉蓉、李君、王一耀等教授参与会议论文点评。充分展现出高金学者出类拔萃的学术实力。

年会最佳论文奖评审委员会对由分会场主席提名的论文进行了审阅评选。最终共有七篇论文脱颖而出，分别斩获CICF最佳论文奖、夏一红最佳论文奖和喜岳最佳论文奖。各奖项具体获奖名单与论文摘要如下：

一、CICF最佳论文奖

Balance Sheet Financial Flexibility

《资产负债表金融灵活性》

作者：

Sudipto Dasgupta, The Chinese University of Hong Kong
Erica Li, Cheung Kong Graduate School of Business
Siyuan Wu, The Chinese University of Hong Kong

摘要：

企业的投资行为是周期性的，资本形成的很大一部分发生在“投资高峰”期间。我们将金融灵活性定义为企业适应投资激增的能力，这可能由（i）外部融资摩擦和（ii）其资产负债表状况决定。我们将资产负债表变量对整体金融灵活性的贡献称为资产负债表金融灵活性。我们通过检查哪些资产负债表财务变量区分了在行业层面的投资高峰期间出现投资高峰的公司和没有投资高峰的企业，构建了资产负债表金融灵活性指数（FF），这些变量捕捉了整个行业经历正向投资机会冲击的时期。我们考虑了五种流行的财务约束指标，包括最近的“基于文本的”指标，发现与资产负债表变量相比，这些指标在样本中的解释力非常小。FF指数在两种类型的样本外测试中预测了投资峰值的发生率，以及企业在经济衰退中维持投资的能力，并优于所有FC指数。我们在改编自Gao、Whited和Zhang（2021）的模型的拟合数据上验证了我们的实证方法。

Technological Obsolescence

《技术淘汰》

作者：

Song Ma, Yale University

摘要：

本文利用详细的专利数据提出了一种新的衡量技术淘汰的方法。使用这个度量，我们展现了两组结果。第一，企业的技术淘汰预示着增长、生产力和资本再分配的大幅下降。这一发现主要适用于核心创新和内含创新的淘汰，在竞争激烈的产品市场中更为明显。第二，在股票市场中，高淘汰公司的年化表现比低淘汰公司低7%。使用分析师预测数据，我们表明这是由于系统性地高估了淘汰公司的未来利润。相对于侧重于新创新的度量，该度量包含有关企业创新的增量信息。

Signaling with Debt Currency Choice

《债务货币选择的信号》

作者：

Egemen Eren, Bank for International Settlements
Semyon Malamud, Ecole Polytechnique Federale de Lausanne
Haonan Zhou, Princeton University

摘要：

我们记录了新兴市场的公司借入更多的外币，即便本币实际上在经济衰退中提供了更好的对冲。基于这一事实，我们开发了一个国际公司融资模型，在该模型中，面临逆向选择的公司选择其债务的外币份额。在唯一的分离均衡中，好公司将自己最佳地暴露在货币风险中，以表明自己的类型。重要的是，这种均衡的性质取决于现金流和汇率之间的同步变化。我们使用一个包括2005年至2021年间19个新兴市场的4800多家公司的细粒度数据集为这一信号机制提供了广泛的实证证据。我们的研究结果对评估和减轻企业资产负债表中货币错配带来的风险具有重要意义。

二、夏一红最佳论文奖

Redistributive Inflation and Optimal Monetary Policy

《再分配的通货膨胀与最优货币政策》

作者：

Yucheng Yang, Princeton University

摘要：

通货膨胀对家庭产生异质性影响，进而影响最优货币政策的设计。我研究了量化异质代理新凯恩斯主义（HANK）模型中的最优货币政策规则，其中通货膨胀通过不同的（1）消费篮子、（2）名义财富状况和（3）收入对商业周期的弹性对家庭产生再分配影响。我根据这些机制的实证分析，使用最新数据对模型进行参数化。与代表性代理人模型不同，功利主义的央行应该采用不对称的货币政策规则，对通胀宽松，对通缩激进。具体而言，通过适应更强劲的需求和更高的通货膨胀，央行通过名义债务贬值和更高收入增长使低收入和低财富家庭受益。

Optimal Managerial Authority

《最佳管理权限》

作者：

Joanne Juan Chen, Boston University

摘要：

本文建立了一个动态代理模型来研究最优管理者权限及其与管理者报酬的相互作用。该模型显示，在雇佣经理时，委托人委托的权限对经理的外部选择或公司的招聘成本没有反应，而承诺的薪酬则会随二者增加。随着时间的推移，经理的权限和报酬在表现好后上升，在不好后下降。权限-表现敏感性随着管理者权限的增长而降低，类似于巩固。相比之下，薪酬-绩效敏感性随着经理的权限增加而上升。如果管理权限只能偶尔调整，那么最佳合同可能会允许自我分配。该模型描绘了导致管理层自我分配的职业轨迹。此外，该模型揭示了早期职业运气在决定管理者的权限和终身效用方面发挥着不成比例的作用。

三、喜岳最佳论文奖

The Factor Multiverse: The Role of Interest Rates in Factor Discovery

《因子的多元宇宙：利率在因子发现中的作用》

作者：

Jules Van Binsbergen, University of Pennsylvania
Liang Ma, University of South Carolina
Michael Schwert, AQR Arbitrage

摘要：

我们研究了40年的利率下降对发现资产定价异象的影响。我们研究了153个已发现的异象和1395个潜在的未发现异象。我们发现，如果没有利率下降，今天的文献可能会出现一系列不同的异象。由于利率下降不太可能再次发生，因此有必要重新对未来的异象进行估值。因此，我们使用基于久期的利率调整将异象分类为稳健、假正或假负。我们的分析强调了因子发现过程对这一特定经济时期的敏感性。

Speculation and Liquidity in Stock and Corporate Bond Markets

《股票和公司债券市场的投机与流动性》

作者：

Paolo Pasquariello, University of Michigan
Mirela Sandulescu, University of Michigan

摘要：

典型的交易理论假设金融资产的收益在其基本面上是线性的。本研究认为并记录了股权和公司债券收益的非线性（由于其发行人的偿付能力）对其价格形成有新的重要影响。我们表明，有信息的风险中性投机有策略地交易公司股票和债券，基于对其价值的相对敏感性，即一个他认为的违约概率的函数。随着这种可能性的变化，信息投机（和逆向选择）的相对强度也发生了变化，造成股票和债券的交易商在均衡下提供了不同的流动性，股票和债券价格也发生了非单调的同步变化。我们在美国股票和公司债券日内交易和价格的全面样本中找到了支持性证据。