《商学院》7月刊发布上海交通大学上海高级金融学院副教授、金融硕士项目主任蒋展的采访报道，她表示，中国经济发展增速是影响中概股股价的重要因素。当中国经济高速发展时，这一上行趋势会加剧投资者对中国公司的追捧，而当中国经济趋稳时，信息不对称就会朝着另一个方向发展，因此国家经济发展态势是重要的影响因素。

中概股海外征途：何处是高地

中概股海外征程起起浮浮已有 27 年！

1993 年 7 月 15 日，青岛啤酒正式登陆香港联交所，成为中国首家赴港上市的内地企业，从此拉开了一个崭新的资本时代。

借助香港活跃而广阔的资本市场，中国移动、中国联通等一批红筹股公司创下了港股的募资记录。

1992 年，华晨汽车成为首家赴美上市的中国企业，融资 8000 万美元，从此打开了中国面向西方市场的融资渠道。1999 年 7 月 13 日，第一只中国互联网概念股中华网登陆纳斯达克，发行价20美元，开盘当天飙升至60美元。

目前中国内地企业主要在中国香港联合交易所、美国纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所和新加坡证券交易所。由于不同地区政策、监管、法律环境的不同，中概股征战海外，都曾遇到过估值过低、被做空等方面的挑战。

打通融资渠道

海外融资渠道日渐通畅，背后是中国政府的大力支持。1995 年 8 月，中国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或者与境外机构共同发起设立在境外注册、募集的资金，投资于中国境内产业项目。这一时期恰好是中国IT 业和互联网的快速发展时期，大批外资风险投资机构进入中国。

1999 年新浪网成为中国第一家在美国纳斯达克上市的互联网企业，外资股东中戴尔公司占比 6.4%，其余还有软银（softbank)、香港盈科、美国高盛等。此后，搜狐、网易、亚信等互联网企业依次登陆美国股市。

“新浪模式”开创性地通过“协议控制”的方式引入外资投资某些限制性或禁止性的行业，是红筹模式的创新。而海外 IPO 也给了这些基金一个重要的退出手段，加速了中国产业的繁荣。

“因为打通了全球的融资渠道，加上中国经济一路向好，外资私募股权纷纷加码中国。”贝恩全球合伙人大中华区兼并购业务主席周浩对《商学院》记者说。

2012 年，贝恩公司曾发布《私募股权基金对中国经济和社会的影响》，调研显示，自 2008 年全球遭遇金融危机以来，在经济的持续低迷中，中国成为资本的首选投资目的地之一，2011 年所获投资额达 160 亿美元，占中国国内生产总值（GDP）的 0.2%，而在欧洲和美国，比重分别为 0.3% 和 0.5%。风险投资和私募股权基金行业在中国的地位和影响力迅速攀升，成为推动经济增长、创造就业、促进创新和培育企业家成功的重要推动力。

随着私募和风投的繁荣，到海外市场上市成为其退出的一个重要手段。

周浩认为，中国企业选择在哪里上市，很大程度上受到内外部因素的制约。“外部因素主要是中国监管环境不断变化，资本市场时松时紧；内部因素则是企业内部治理架构及赢利要求导致无法满足沪深股市的上市要求。中国 IPO 制度严格，设定的标准高，且有政策壁垒，所以上市不是一件容易的事。”

由于部分企业很难达到 A 股上市门槛，京东、去哪儿等互联网企业在美股上市前皆为亏损状态。根据清科研究中心私募通数据显示，2017 年赴美上市 19 家中国企业，有近半首发市盈率为负。

复旦大学财务金融系蒋肖虹说，“不少中国民企到海外上市，除了盈利不达标，企业治理架构也是一个问题，因为同股不同权的治理方式与政策要求不符。”鉴于中国科技和教育行业的外资准入限制等因素，中国在美上市的互联网公司和教育公司多采取 VIE 结构，即可变利益实体，在开曼群岛、维尔京、百慕大等地注册，通过国外壳公司以 VIE 的形式控股国内运营实体。“这样的结构安排初期在美国股市受到很大的挑战，国外投资者不理解怎么会有这么多的身份，这些身份的关系是什么，导致新东方在 2012 年受到美国证监会的调查，股价暴跌。”蒋肖虹说。

寻找价值高地

“美国投资者虽然对中国了解得不多，但是他们普遍认为中国有很多机会，因此大多对中概股持欢迎态度。”上海高级金融学院副教授，金融硕士项目主任蒋展对《商学院》记者说。

美国市场百分之七八十是机构投资者，由于看好中国概念，通常会选择在美国和香港上市的优质的中国企业。

“美国股市有一个良好的价格发现机制。当选择在哪里上市时，企业通常会愿意选择能够获得更好估值的市场。”蒋肖虹说。由于美国股市非常欢迎高科技和互联网公司，因此，中国类似的企业在美国上市时，可以和最先进的企业对标，便于投资者理解，从而获得不错的估值。“在海外市场上市的好处很多，除了融资，还有广告效应，如果企业希望雇佣海外人才，除了工资之外，也可以用海外上市的股票做期权激励。”

“一般来说，互联网企业能在国外股市获得很高的估值，成长型企业在国外的估值也比在中国高。这是因为国外投资者的理解与中国投资者不一样，他们更愿意为成长型公司付出溢价。”周浩的这一观点也解释了为什么京东宣布盈利后股价反而没有更高，阿里的利润也是一路向好，但是并不和股价的增长呈正相关。“美国投资者普遍看好的是亚马逊的增长模式，他们更愿意为销售额的增长付出溢价。”

蒋肖虹认为，华尔街对成长型的公司是极有耐心的，他们很看重企业的研发能力和长期发展的布局。中概股因为存在信息不对称，是否能得到华尔街的认可是需要通过每季度的财报体现出来的，如果没有得到阶段性的验证，就会给股价带来压力。

蒋肖虹认为，影响股价的，除了有宏观、行业和公司基本面的因素，短期还有市场情绪。中国企业既要把公司业绩做好，也要注重与投资者沟通，尤其是上市公司 CEO 作为企业的代表，需要通过新闻采访和面对面的沟通，让人更多的了解企业，从而获得一个更好的估值。

对于估值的问题，周浩的观点是，各个市场的投资者愿意买单的角度不同，“中国投资者普遍愿意为有真金白银的经营利润的公司付出溢价，但未来也许会为能够实现可持续发展的公司付出更高的溢价。”

私有化浪潮

2015 年后，中概股掀起私有化高潮，仅半年时间就有 17 家中概股提出私有化，这一数字远超往年。

蒋展认为，“中概股私有化，一部分原因是因为信息不对称导致的股价低估。像 360 希望通过回Ａ股上市来提升股东的价值，同时也考虑引入国内的战略投资者。但是说 360 的股价是否被过于低估，在我们的分析中发现也未必。”

根据 Wind 数据，从 2018 年 10 月 31 日的Ａ股、美股和港股三大市场市盈率的中值来看，美股上市公司（不含 OTC 市场）市盈率中值为 10.34 倍，港股为 6.15倍，Ａ股为 23.19 倍，美股估值介于Ａ股与港股之间。

另据清科研究中心统计，境外中概股回报倍数在2014 年开始反超境内Ａ股。2012 年以前，中概股境外上市回报倍数显著低于Ａ股市场，此后情形反转，于2014 年达到 10.49 倍。但 2018 年以后海外市场中概股退出平均回报倍数为 9.52 倍。

完美世界、中手游等这些提出私有化的公司也是因为股价低，国外投资者不理解中国游戏公司。而阿里巴巴此前从港股退市则是因为集团架构重组，打包赴美上市。另有一些股价长期低于 1 美元的股票已失融资意义，反倒要付出高昂的维持成本。

蒋展认为，中国经济发展增速是影响中概股股价的重要因素。当中国经济高速发展时，这一上行趋势会加剧投资者对中国公司的追捧，而当中国经济趋稳时，信息不对称就会朝着另一个方向发展，因此国家经济发展态势是重要的影响因素。

2018 年，中国在美国上市的中概股有过半数破发。由于上市破发事件增多以及 IPO 估值降低，贝恩公司在调研中发现的一个现象是，“2014 年以前，IPO 是私募基金一个非常重要的退出手段，但是随着 IPO 后破发的情形越来越多，从 2018 年起，同业买卖开始成为一个重要的退出方式，占 2018 年总交易金额的 50% 以上。不少大型企业有机会通过同业买卖的方式战略收购一些新兴公司，这成为私募基金重要的退出通道，像阿里收购饿了么就是这样的例子。”

科创板筑巢引凤

2018 年，香港交易所修订《上市规则》，主要的目的是拓宽新经济公司来港上市的渠道，容许未有收入的生物科技发行人在主板上市，也允许同股不同权架构的公司来港上市，只是在上市名称上加以特别标识。同时规则也修订了相关条文，对于已在美国或英国交易所上市、合规纪录良好的新经济公司，可通过第二渠道到联交所上市。这是香港交易所自 1993 年引进 H 股以来所做的最重大的一次上市制度改革。

2019 年，中国推出了科创板。对此，蒋展认为，“这次科创板的改革是为了跟国际制度接轨。以往中国企业选择去海外融资，除了有海外资产灵活配置的需求外，主要卡在了赢利标准上，这也是推出科创版的原因。”

蒋展说， “科创板的推出反映了一直以来的呼应， 为什么中国好企业去海外上市不在国内上市，让优质企 业留在中国上市，会增强中国股市的影响力，也能吸引 更多的资金前来投资。”

蒋肖虹也看好科创板的制度安排，“科创板把硬性的盈利标准通融地转化成为不同的组合，这会留住有发展潜力的企业。纳斯达克就是凭借这样的耐心，孕育了亚马逊、奈飞和特斯拉等企业，不仅拥有高市值，还拥有长期的发展前景。”

27 年海外上市路，我们学到了什么

中国企业赴海外上市，除了光环也有心酸。由于财务问题或是治理结构的问题屡遭做空，辉山乳业、绿诺科技、嘉汉林业遭浑水做空后甚至退市。

蒋展认为，“中概股有一段时间颇受海外投资者追捧，但企业没有料到后来发生的问题，导致信用危机。因此中企海外上市要想清楚去资本市场融资的目的是什么，后续还需要维护与投资者的关系，进行市值管理，建立自己在资本市场的信用。敲钟只是第一步，上市后的工作是一个长期而挑战的历程。”

蒋展曾经研究过万象集团在美国的并购案例。万象集团并未在美国上市，却成功地收购了不少美国企业，这是由于美国团队熟稔美国的政治、经济、法律、文化和地方政府的关系，在并购受到质疑时，能够很好地应对这些问题。“海外市场本来就有很多的信息不对称，建立企业的信用，建立与投资者的关系需要时间，而这是靠一个企业长期的行为表现来获得的，有没有与当地实现互惠互利，互利共赢是很重要的。”

蒋肖虹说，美国市场采取的是宽进严出的监管，在这里有做多也有做空的机制，每天的交易中，有百分之二三十的交易量是做空的。“中国企业不要一遇到做空就无所适从，做空是因为投资者放大了不对的地方，这本就是市场的游戏规则。尊重市场的前提是要把自己的信息披露做好，尤其是要做好与投资者的沟通工作，做好危机管理，培养对付做空的能力，这是一个长期的工作。