7月9日，上海交大上海高级金融学院(SAIF/高金)会计学教授陈欣做客第一财经电视“财经头条”栏目，解读当日小米的港股上市之旅。

陈欣：目前小米估值仍略高 互联网服务变现能力有待提高

问：您认为上市首日小米会如何表现，破发的可能性有多大？

陈欣：因为短期去预测小米的股价波动是很困难的，香港的IPO制度和A股不一样，A股因为政府限价，现在是23倍市盈率，所以A股一般来说上市后短期之内会大涨，但是港股，因为IPO定价是纯市场化的，如果承销团队越强，它在一级市场卖得越好，对于二级市场的短期空间反而会缩小。所以小米在一级市场的反应来看不是太好，但它仍然能够成功地卖出去，这说明他们成交的团队还是很强的。在二级市场的话，就看大家对小米今后的成长和业绩的预判。

问：目前的估值对小米来说带来多大的压力？

陈欣：目前的估值按照IPO价格是17港元，其实还是略有点高的。就像刚刚节目当中的嘉宾也谈到，实际上市场还是认为小米是一家以硬件为主的公司，而且它的硬件盈利能力是非常差的，毛利率只有八点几。实际上就净利率来说，单独估的话，我估计硬件是不赚钱的。

雷军也提到，他们在招股说明书中也专门说了，今后长期来看他们硬件的净利率是设定为小于5%的，也就是说公司主要的盈利模式、变现，是通过软件、互联网服务。但是它现在的互联网服务的规模仍然不是很大，按照17年的年报是99亿，它的总的收入17年是1100多亿，可以看到这个所占比是非常低的，不到10%。互联网服务这一块的毛利率是60%多，所以我们可以看到，即使不算其他费用，其互联网服务的毛利也才五、六十亿，对盈利的贡献还是不大。

所以，今后几年，关键还是看它在互联网服务这一块的规模能不能迅速提升上去。小米的模式是通过硬件来为互联网服务导流，实际上我们现在所谓的创新型企业大部分都是这样的。

问：也就是说，大家已经认可的商业模式，未来却并不希望把重心放在这；而未来想开拓的商业模式，目前的功能还没有起来，这可能是大家对目前的小米所担心的。

陈欣：对，所以不确定性还是很大的。大家给它这么大的估值，按照目前的盈利能力实际上是支撑不起来的，还是要看它未来的成长。小米在16年的业绩和15年比其实增长很小。17年，业绩上实现了一个比较大的增幅，销售收入也好，利润也好，都实现了一个比较大的改善。但是，17年的趋势在18年后是不是能够持续，仍然存在比较大的不确定性。

问：为什么小米一定要在这个时间点上市，在香港上市对小米来说意味着什么？

陈欣：小米在这个时点上，其实有很多综合方面的原因。很重要的一点是，它是作为香港采用允许“同股不同权”的创新制度下的第一家公司。所以在今年4月底，香港把这个制度一颁布出来之后，小米马上就提交了招股声明书。从这个意义上来看，小米的上市对香港的资本市场也是非常重要的。我们刚刚看到它的仪式上，香港非常多的重量级高官都来参与了，说明很重视。这不仅是小米为了自己要上市，也象征着香港资本市场制度的改善和创新的形象。

问：那么对小米自己来说，在这个时间点登陆资本市场有什么意义？

陈欣：因为很多高科技的企业，它如果在一定的时间内不上市的话，投资人是有权利要求赎回的。小米发行的可赎回可转换优先股数量非常大。虽然它不一定非要现在上市，但给它的时间应该也不多了，如果再不上市的话，投资者可能会要求赎回。

问：为什么独角兽在港股IPO之后接连破发？

陈欣：就像我刚刚提到的，其实香港的IPO制度和A股是不一样的。所以它在一级市场定价偏高的话，那么在二级市场大家不一定认可。第二方面原因是减持。很多创新型企业因为早期的投资人收益率非常非常高，上市之后的持有期已经比较长了，上市之后可能短期内就会想要套现。这样大规模的减持就会给股价带来很大的压力。

问：大家都在上市期间把股价做一个博弈？

陈欣：在学术上我们对这一块做过研究，把它叫做IPO under performance。 新上市的公司股票其实在一年左右会跑出大势，包括在美国和香港这样的市场都存在这样的现象。

问：为什么新经济企业对在港股市场上市趋之若鹜？

陈欣：以往新经济企业主要到美国去上市，但现在美国市场对中国企业不是那么友好。因为早期在11年之前，中国企业在美国上市的定价都给的很高，当时是有溢价的。在11年后，当时出现了中概股的信任危机，发现非常多的来自中国的上市公司业绩造假，或者是存在造假的嫌疑，所以之后美国市场对中国的很多企业估值给的非常非常低。

再加上创新型的企业在A股上市不了，就比如说这次小米的CDR没有成功发行，实际上也是和它的业绩以及很多公司的做法与我们证监会在A股的规定不吻合，所以在短期内很难解决这些问题。

问：后续计划赴港上市的互联网企业，它们的定价以及市场对它们的期待是否会受到影响？

陈欣：会的。小米现在起到一个先头的作用，它的定价比较差的话，如果市场表现差，也会导致后续表现会偏负面。