“许多投资者觉得研究上市公司的基本面没有用，但上市公司的公开披露中其实有许多市场没有充分定价的信息，充分理解后进行交易，可以取得大幅超越市场的回报”。

陈欣，上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)会计学副教授，明尼苏达大学金融学博士，近年来他聚焦上市公司的财务分析，研究大股东行为背后的种种秘密，帮助中小投资者还原失真的市场。他的文章，经常在股市掀起波澜，让大股东颤栗，让中小股民拍手称快！

今天，我们就来认识这位上市公司财报的解码者--陈欣。

分析人性和动机很有意思

1996年，毕业于华中理工大学经济学院的陈欣站在了人生的十字路口，就业还是出国读研？经过综合权衡后，他选择来到大洋彼岸的美国继续深造，在华盛顿州立大学奠定了一年的经济学研究基础后，他决定转学至明尼苏达大学攻读金融学博士。

“金融学属于经济学科里面的一个细分领域，从经济学转读金融学博士，第一是因为兴趣，感觉金融更有意思；第二是金融学的应用性更强，更微观更接地气一点。”

在陈欣看来，金融学的研究范畴更多的是人在理性下参与金融市场交易的各种行为决策，其前提假设就是每个人都在最大化效益，即追求自己的最大效用和最大利益，这个利益可能是精神层面的，也有可能是经济上的。上市公司各种行为背后的动机会是什么？大股东和中小投资者的行为分别有何特点?挖掘到深处就像探寻秘境一样非常有意思。

在美读博

有鉴于此，陈欣将研究聚焦于公司财务、证券投资、会计与资本市场等领域。他先后在《管理世界》、China Economic Review、Pacific-Basin Finance Journal、Management and Organization Review等国内外著名学术期刊及国际会议发表或交流了学术论文数十篇，参与了许多地方政府及大型企业的咨询课题，并通过担任独立董事了解公司实务。同时，他还为《证券市场周刊》、《第一财经日报》等财经媒体撰写了近七十篇关于上市公司行为动机与价值分析的文章，在证券投资界具有较为广泛的社会影响。

在正式加盟上海高级金融学院(SAIF/高金)任全职教授前，陈欣与SAIF结缘已有八年，他在SAIF建院之初即担任了相关课程的任课教授，2017年陈欣正式离开已任教十一年的上海交通大学安泰经济与管理学院，在SAIF这个专注金融的高端学术平台上开展金融及会计领域的教学与研究。

研究中国市场要研究大股东和政府行为

学了5年经济学和7年金融学，具有世界银行这样的国际金融机构的工作经历，但陈欣回国后发现，用标准的西方金融理论和经验很难理解中国股票市场的波动。

“国内金融市场背后的运行机制和国外很不一样，如果直接套用发达国家市场的规律肯定水土不服。后来我就开始从会计的角度，从业绩操纵的角度，从上市公司实际控制人的动机去理解股价的波动，这样脉络就理得比较清晰了。”

从纯学术的角度，一个公司的市场价值应该由未来现金流折现来决定，陈欣发现，这个观点从长期来讲是正确的，但是短期就不一定正确，或者说解释力度不够，这点在中国市场尤其突出。因为中国市场具有其特殊性：大股东和政府行为是影响整个市场价格最重要的因素之一。

“在A股市场尽管建立了融券机制，但个股层面做空机制的影响微乎其微。同时现有法律在监管大股东行为方面的作用也不大，而其实这两点足以影响整个市场背后的机制。而在成熟市场，市场自身对上市公司的行为能起到较强的监督作用，法律的制约机制也很强，使得大股东及管理层轻易不敢乱来。中国市场由于整体机制不够完善，市场的监管主要依靠证监会等政府层面来进行，导致大股东的可操作空间很大，防不胜防。因此研究中国市场波动规律就要分析大股东和政府的行为。”

陈欣举例说，最近股市阴跌，一个重要的原因就是监管机构的思路发生了变化，不鼓励大家炒概念股，抑制重组并购，加上各种调控以及去杠杆，导致资金往场外走，股市自然下跌了，可以说政府对资本市场的直接干预造成的波动非常大。美国市场的干预模式比较间接，极少干预到操作层面。

因为监管机构和国有大型金融机构同时充当了救火队的角色，从2015年股灾到现在，“国家队”一直持有数以万亿计市值的股票，在掌握信息优势的情况下不断地买进卖出。

“股市跌得厉害了，国家队就去拉工商银行、中国石油等大盘股、指标股，稳定大盘指数，等到大盘走强一些了，又会抛售部分股票。这样做的结果就是在A股的股票市场上造成了一个极特殊的环境，大盘股相对稳定，甚至还在上涨，而小盘股却大幅下跌。 而国家队的入市频繁干预使市场对经济与公司基本面的真实反应就难以体现，使得股票市场配置资源的功能难以充分发挥。”

在科协举办专题讲座

促进市场发现上市公司真实价值

中国股票市场的交易者大多由散户组成，而大部分散户由于受专业知识和精力、能力所限，很难从上市公司发布的财报中识别其会计盈余质量和真实业绩。他们发出的“庞大声音”又一定程度上干扰了市场，造成了许多有价值的公开信息没有被市场充分认识，导致了市场很多波动失真，股票定价的效率不高。

为此，陈欣花费了大量时间和精力来还原失真的市场，分析上市公司实际控制人的操纵动机来理解其业绩波动，分析上市公司的公告和报表来挖掘其业绩本质，并讨论相应的交易策略。他将之戏称为“书中自有黄金屋”：“许多投资者觉得研究上市公司的基本面没有用，但上市公司的公开披露中其实有许多市场没有充分定价的信息，充分理解后进行交易，可以取得大幅超越市场的回报”。

比如说，格力电器是中国A股市场中业绩非常优秀的代表，但陈欣通过研究分析其财务报表，发现公司真实的盈利能力远超目前披露的会计利润。格力电器通过“销售返利”的会计账户大量计提销售费用，即预期以后要以返利的形式将这部分费用返还客户，但事实是计提的销售费用尚未发生，未来也未见得会发生这么多，而利润表中却已将其反映成费用，通过该手段格力电器建立起了一个金额近600亿的利润“蓄水池”。而类似格力电器这种“压业绩，藏盈利”的公司在A股并不鲜见。

那这些上市公司为何要压业绩，将真实的盈利能力隐藏起来呢？

陈欣分析，原因可能有多种多样，譬如大股东或管理层想要低价定增，加强自身的话语权，于是就将一部分资金存在“蓄水池”里，在需要的时机释放出来。而这些手法并不见得违规，有时只是巧妙地运用了会计的合理判断来影响利润，进而影响股价。“所以说会计实际上是一个裁量权较大的工具，运用得好能够顺应实际控制人的动机在较大程度上影响到公司的业绩和股价表现。”

万科也是类似情况，有迹象表明公司管理层此前可能通过会计手段压业绩，压利润，造成股价被市场严重低估。

“普通投资者可能看不出来，但专业的投资者能从报表中发现端倪，姚振华就是抓住公司被低估的机会发起收购。如果其资金来源并不违规，我个人觉得这种行为不应该被禁止。资本市场应鼓励外来资金去投资被低估的上市公司，去争夺控制权。我们不管原有的大股东或管理层是出于什么原因，不愿意让市场知道真实盈利状况，至少他们没有尽到对中小投资者的义务，没有把公司的价值发挥出来，这对中小投资者很不公平。”

参加媒体见面会

陈欣表示，上市公司争夺控股权的市场在美国已非常成熟，并且学术界的研究也表明这种外部争夺控制权的力量可以很大程度地监督和促进现有的管理者兢兢业业地工作，把公司的价值最大程度地发挥出来。如果把这个有效的外部力量斩断了，就是变相保护公司现有实际控制人的既得利益，而损害中小股东的利益。

“保护中小股东的权益第一是进行分红，第二是让股价上涨，这两点是最核心的。”陈欣如是说。大股东控制着公司的管理和营运，即便股价不涨，也可以通过一些手段来获取私有利益，但是对外部中小投资者来说，只能通过公开的分红和买卖股票获得利益。如果禁止外面的“野蛮人”来争夺控制权，可能就会造成现有的实际控制人和管理者没用足够的激励来维护股价。

在现有的制度环境下，普通投资者怎样才能获得赢利空间呢？陈欣建议，投资前需要充分理解上市公司控制人的行为动机和价值取向。譬如，可以从上市公司实际控制人的所有权性质出发：对于民营企业，往往是看大股东或最终控制人的价值取向，看看他想干什么；如果是国有企业，就看这些公司董事长、总经理等高管的利益取向是什么，是不是有股权激励，整体上市计划，有没有政治上的考量等等。这些都是财报中的“达芬奇密码”，读得懂，读得通，就能窥得先机。

A股市场定价权在加强

2009年，陈欣主持了国家自然科学基金项目――“港股回归，信息不对称和溢出效应”，研究港股回归A股的动因，以及回归后对市场信息环境的影响。

当时业界普遍认为，中国A股市场效率很低，定价不准确，而香港市场相对比较成熟，定价效率更高。对于同时在H股和A股上市的内地公司股票，陈欣发现2010年融资融券试点的推出对含H股的A股具有较大的定价效率改进，具体反映在偏度的显著减小和股价暴跌概率降低上。这说明港股回归后能增加对A股市场的信息供给，但由于卖空约束的存在，这些信息不能迅速反映在股价中。

研究项目开始前，陈欣判断会有两种可能性。第一种，作为在中国内地运营的公司，在内地传播的信息量更大更全面，如果有什么“风吹草动”会最先反应在A股市场，然后香港的H股市场观察到A股传导的信息发生次第波动。还有一种，就是A股市场定价不准，香港市场定价相对更准，有什么信息传出后H股反应更快更准，然后再反向传导到A股市场。

陈欣团队的研究发现，近年来两地市场之间的信息不对称逐步减弱，虽然最初A股市场信息含量不高，但现在更多是由A股反向传导到港股市场，两地的信息更加平衡。

这说明了什么？“说明A股市场的有效性在加强，定价权在加强。”

“投资者有了信息最先会在A股交易，一交易这个信息就反应在了股价里面，A股整个市场的资金也较香港市场更活跃。这个现象涉及到定价效率和主导权。像国内的上海和深圳股票交易所，它们在整个资本市场中的地位正在慢慢加强，原来大家可能觉得港交所很牛，但近年来却觉得港交所在博弈中慢慢被弱化了，现在可以说A股的定价权甚至要更强一些。”陈欣进一步补充道。

政府挂职让研究更全面透彻

在教学研究之余，陈欣还抽出时间积极参加民主党派等社会活动，他曾兼任上海交通大学侨联副秘书长、民建上海交大委员会委员、云南省青联特邀委员、民建上海市财政金融委员会委员、徐汇区侨联青委会理事等多项社会职务。

2015底至2016年底这一年期间，陈欣还作为中组部、团中央第16批赴滇博士团成员，挂职任云南省发展改革委员会主任助理。

“能将所学到的知识应用到具体实践上，同时为我国西部地区的经济发展尽些绵薄之力，我觉得非常有意义，有价值，而且我自己也从这段挂职经历中学到了很多。”谈起这段经历，陈欣颇为感慨。

在云南大学举办金融讲座

读了洋博士，回来需要接中国地气；有了丰富的理论知识，同样需要在实践中充实和检验。陈欣感觉，以前身居高校，站在三尺讲台，虽然有满腹知识，但对政府政策的研究总感觉隔了层纱。譬如政府出台一个政策，此前可能更多分析其产生的后续影响，但是对于这个决策出台事前、执行事中的细节可能并不了解，比如政策的出发点和背景是什么，考虑的是哪些方面的利益，政策执行过程中碰到了什么具体问题，政府又是怎么解决的等等，而且中国政府体系的运行又有很强的特殊性。“所以我很珍惜有这一年挂职的机会，对我个人来说锻炼非常大，在今后做研究分析时可以更全面、更深入、更透彻。”

比如企业债方面，陈欣在云南省发改委挂职期间参与了企业债的相关工作，其中涉及到的一项就是债券违约风险的防范与处置。

按理来说，信用类债券是资本市场的一个商业化产品，发债企业是一个独立法人，是有限责任公司，如果还不起就违约了，走破产程序，这在成熟市场很正常，但在中国市场债券违约就是一件大事。

从发改委的角度是要尽量避免企业违约，如果企业届时真还不起，违约了，政府会想尽一切办法，协调多方面资源，来争取最终违约事件的解决。

“政府首先会让大股东去救这个公司，所以基本上只要大股东有足够的资源都能最终偿还，这使得中国的信用债风险特别低，大股东的信用评级会对这个债券的定价产生重要影响。”陈欣最近正从这个角度，开展控股股东的信用评级对债券定价影响的研究。

这段挂职经历，还让陈欣对中西部地区的金融市场发展状况有了更清晰的了解。“云南地域广大，但盈利好的企业尤其是好的民营企业少，整体发债量远远低于东部沿海经济发达地区。而且西部地区企业本身债务杠杆比较高，盈利能力比较差，申请发债较东部地区来说更困难。”

因为这段挂职经历，让陈欣也对云南有了一份非常特殊的感情，即使回到上海，他也时常心系云南。他在挂职结束前参与了赴滇博士团的永久性平台——云南博士团产业发展研究院的筹建，并兼任研究院的理事及秘书长，这样即使是短暂离开也同样可以为云南的产业发展出谋划策。他同时还兼任云南大学的客座教授和博士生导师，为当地培养高端金融人才尽责尽力。

教学研究之余，陈欣会以看书、看时政财经新闻、看上市公司报表作为日常的休闲，他的许多研究论文和财经分析文章就来自于平时阅读中发现的一些“蛛丝马迹”。

“不管是从学术上，还是纯粹个人兴趣的角度，我都很喜欢分析上市公司。我觉得研究上市公司中反映的复杂社会关系、利益关系对理解公司的价值很有帮助。”

2017年5月底，陈欣在《证券市场周刊》所著的“三聚环保探疑”一文，在市场引发了较大波澜。

多年来陈欣一直坚持把所写的财经分析文章改写为正式教学案例，穿插在授课内容中，训练学生的系统思维方式，拓展学生分析的视角，帮助他们更好地理解上市公司的行为。这样的教学方式深受同学们的喜爱，陈欣为此曾被评为最受研究生欢迎教师，其参与的《公司财务》系列课程建设还获上海交通大学2012年教学成果一等奖。