3月5日，日经225指数史上首次涨破40000点！在2月打破尘封34年的历史高位纪录后再创新高。当我们还在研究“失去的30年”时，日本股市和楼市双双刷新纪录。

作为长期跟踪日本经济的专家， 阳光资产管理公司境外投资部负责人，“高金领航计划”业界导师白雪石 老师指出，“我们对日本的了解远远不及邻国对我们的了解。”那么我们该如何研究日本？从日本30年的失与得中又能获得哪些启示？

本文根据白雪石老师2024年2月在高金金融MBA北京春茗会暨业界导师交流活动中的主题演讲《日本企业治理改革及对中国的启示》整理而成。

阳光资产管理公司 境外投资部负责人

01
从“消费变革" 看中日经济发展相似性

现在大家经常将日本的资产泡沫和老龄化与中国相提并论。然而二者并非对等关系，但确实遵循着非常相似的逻辑。这个逻辑是什么？最好的概括就是将老百姓的生活水平变化作为基本的叙事，从老百姓的生活去衡量一个国家的经济实力和发展程度。

第一阶段：独属于少部分城市精英的“向西方看齐”（日本1924-1937；中国1978-1990）

日本现代经济的起点要回到100年前。从1924年到日本发起第二次世界大战之前，日本开启了城市化进程。城市化带来人口的聚集和增长，日本第一次看到自己有希望和欧美列强并驾齐驱。大量城市精英家庭开始关注美国人消费什么，模仿欧美的生活方式。二战之前，日本社会是“开眼看世界”的状态，消费属于城市里的少部分精英。

中国从1978年改革开放到1990年的历史阶段也是相似的，中国改革开放后的前10年更多是向西方学习和模仿的过程。手表、自行车、缝纫机等“老三件”成为中国家庭步入城市生活的标志，购买老三件不仅意味着生活质量的提高，也是城市生活品味的象征；而在彼时的中国农村，消费方式还保留着过去的传统。

第二阶段：大众化、粗放化（日本1945-1973；中国1990-2001）

二战后，日本工业开始真正起飞。一直到西方发生石油危机，带来能源大幅涨价之前，消费开始进入千家万户，进入农村老百姓的生活。这时期日本消费呈现出在数量和体量上的“攀比”态势，特别是在3C消费（彩电、汽车、空调）等产品上，消费开始呈现大众化（别人有的我也有）、粗放化（更大的尺寸、更大的排量、更大的功耗……）的增长势头。

这一段的历史和中国在1990年代到加入WTO之前高度相似。彩电、空调和汽车在中国家庭中的普及率出现迅速增长，这是消费从城市精英进入寻常百姓家的阶段。

第三阶段：奢侈化、个性化（日本1973-1991；中国2001-2017）

日本是一个能源匮乏的国家，石油危机对其影响甚大，阻碍了日本家庭消费更大的彩电和更大的汽车。在整个社会开始倡导节约的风气下，盲目追求尺寸不再合时宜。另一方面，由于日本经济发展态势依旧向好，消费开始走向个性化——足够精致、足够奢侈，消费品成为了阶层的象征。

石油危机之后到银行危机发生之前的20年间，全世界1/4-1/3的奢侈品买家都是日本人，这和中国加入WTO之后的历史何其相似。在“消费升级”的概念下，也有人将“买更贵的、更奢侈的”与“高质量生活”画上等号。

第四阶段：共享化（日本1997至今；中国2017至今）

中国进入新时代以后，追求奢侈的风气得到了纠偏，中国经济进入高质量发展阶段，消费提倡节约和环保，节俭叙事方兴未艾。

日本也曾经发生过类似的变化。它的变化不是政策导向，而是由于1997年日本发生了银行业危机，大量金融机构破产。于是，1997年以后一直到现在，日本人变得“佛系”了，共享经济活跃起来。许多日本年轻人不买房、只租房，并开始了一些生活设施的共享。这和中国2017年以后共享经济赛道的起飞不谋而合。

02
日本做对了什么？

日本过去100年的消费历史与中国改革开放以来40年间老百姓的消费历史形成了很好的互文，这100年和40年中藏着逻辑的相似度。因而有人将日本“失去的30年”中遭遇的零利率、通货紧缩等经济现象比照中国。

但直接比照现象，是机械的历史的照搬。正本清源地思考问题，老龄化社会意味着劳动能力下降，而消费需求增加，因为除基本吃穿外增加了大量照护的需求，这种情况下日本为什么能保持较低的利率？

在2004年步入老龄化之前，日本通过积极的全球投资布局，获得了长期稳定的国际投资收益来源，构建起应对老龄化社会的财富积累。特别幸运的是，2004年之前30年处于高利率的全球环境，日本将它的国际储备投向全球的高利率，获得丰厚回报。反观中国步入老龄化之前持续20多年的全球普遍的零利率，我们要复制这样的幸运，必须利用好当前全球再次进入高利率阶段这一难逢契机。

所以，日本是一个特别的案例——在遭遇老龄化、遭遇资产泡沫破灭后依然能保持较低的利率水平，较低的通货膨胀水平，是值得研究和学习的了不起的对象。但是学习不能照搬，而是要研究其深层逻辑。

03

日本经济复苏的“第三支箭”

基于对日本过去30年股市变化的研究，我认为，“安倍经济学”的第三支箭——包括公司治理改革在内的增长策略，尤为值得借鉴。

（1） 量化宽松扣减债权人收益，留住股东

经济活动中最重要的现金流，部分归属债权人，部分归属股东。在日本经济泡沫破灭的第一个10年，日本公司现金流分配格局发生的第一件重要变化，就是债权人的收益大幅减少。

2012年安倍晋三执政后，更加注重货币政策的进一步宽松，把收益率曲线通过量化宽松调至0利率附近。通过对债权人的“剥夺”让分红开始增加，留下股东，稳住了阵脚。所以，当日本在泡沫破灭后的第三个10年启动安倍“三支箭”改革的时候，日本公司的盈利水平得到了大幅改善。以ROE来看，15年前，中国上市公司ROE在15-17%之间，日本上市公司要么是负数，要么是2-3%；现在，日本上市公司的ROE已经增至8%，而中国是11%，只比日本高出三个百分点。日本企业的ROE增长变成了股东的回报，吸引更多内外资投入日本企业。

（2）打掉财阀，消除泡沫释放对抗因素

日本经济结构的一个特色是财阀垄断。这些财阀在明治维新后迅速崛起，利用政府的私有化工业政策和国际市场需求，建立起庞大而多元的企业帝国。这些被称为“財閥(ざいばつ)”的旧财阀，是一个金字塔结构，因参与了日本侵略战争的军工生产，二战后美军进入后被强制拆分，进而形成了以“主银行”为中心的网状结构，新财阀“系列（けいれつ)”。

这些财阀在推动日本经济繁荣的同时，也埋下了隐患。银行作为整个财阀体系的中心，天然希望这个体系服务于银行的利益。对于银行来说，防范风险最希望看到的就是实实在在的资产抵押，土地和房产是日本银行最喜欢的抵押品，而这直接助推了日本的资产泡沫。

以银行为中心的财阀绝不愿自己的利益因泡沫破灭而受损。所以日本在1990年股价达到高点、1992年房地产达到高点之时，财阀的利润数据还是非常“好看”的，出现了很多财务造假的案例。可以说，财阀成为日本资产泡沫释放过程中的对抗因素。

因此，日本公司治理改革的本质是什么？就是打掉财阀，清除障碍。从1992年开始的第二个10年，公司治理改革在这个背景下启动。

（3） 去除现金冗余，引入外资持股

公司治理中有一个关于现金冗余和ROE的实证研究。其基本假设是：现代公司治理条件下，一个企业持有冗余现金通常是不好的，现金过多会诱使企业实际控制人“干坏事”。所以公司治理水平和超额现金量之间成负相关关系。这个实证研究在日本的体现是，第一个10年，超额现金对ROE没有显著影响，是一个正回归系数；而到第二个10年，这个系数变成负数。这意味着，日本上市公司的现金持有量减少，确实能反映在公司的经营效率提升上，也确实能反映在公司的估值指标（托宾Q比率）的提升上，其资本效率也会提升。

为何第一个10年没有呈现出相关关系？因为彼时日本还未建立起现代公司治理改革机制；而第二个10年，政策导向酝酿了市场环境；直到第三个10年，在这样的政策土壤上，公司治理改革开始发挥效用，日本股市最终出现了见底反弹。

在这种宏观政策和微观机制的共同作用下，日本企业的股权结构得以改善。对比日本上市公司的财阀和境外机构持股比例，我们观察到一个非常明确的结果：到2001年，一个企业若有更多的财阀交叉持股，市场不给估值；而企业若能引进更多外资，外资持股上升，估值则迅速上涨，资本运营效率也得到提升。根据日本监管部门公布的数据，第三个10年，日本财团交叉持股比例下降非常明显。

（4 ）改善公司治理，激励机制与业绩挂钩

2012年，基于安倍经济学的“第三支箭”——增长策略，日本政府开始关注公司治理改革，并于2015年制定了《公司治理准则》，概述了上市公司有效治理的主要原则。该准则经过2018年和2021年两次修订，上市公司日益意识到治理的重要性。

比如，在上市公司的高管任免中，会更多考虑高管的金融和财务的素质；女性高管占比明显提升；独董的设置成为上市公司主流；同时成立了独立的薪酬委员会和提名委员会；更重要的是，在对高管的激励措施上减少股权激励，更多和业绩挂钩。去年3月，日本的交易所要求所有上市公司，必须拿出明确的改善ROE（净资产收益率）的计划。尤其针对PB（市净率）和ROE长期走低的企业，通过这种公开“羞辱”，激励企业找到有效措施提高经营质量。

一旦高管的激励机制和公司的营业收入、利润挂钩，明显看到公司实实在在的经营业绩提升，这是日本企业ROE提升的深层原因。

巴菲特2月底刚发布的年报称，将无限期持有对日本五家商社的投资。经过这一轮公司治理改革，日本上市公司已经成为外国投资者眼中的香饽饽。

与日本的成功经验相对照，中国也正在发生类似的转变。十九大以来，治理变好的公司，ROE和PB的变化开始向预期的方向发展，这是我国在打掉各种资本系后的重要阶段性成果。2017年之后，党中央加强了对金融工作的集中统一领导，金融控股监管体系正式确立和完成，中国的公司治理正在改善，高管薪酬和业绩的相关性得以强化，非理性的并购行为减少。2023年，国资委对国央企的经营指标考核从“两利四率”调整为“一利五率”，除了利润总额以外，更重要一点就是引入ROE替代营收利润率，相信这一考核指标的改变将持续促进国有企业经营管理能力的提升。

与此对应，股市在年前的惨烈下跌后2月迅速反弹，7个交易日阳线，回升了10个百分点。转折点是什么？就是1月29日，国务院副总理何立峰召开了高质量发展会议，提出以推动上市公司高质量发展助力信心提振、资本市场稳定和经济高质量发展。不是通过简单的救市去提振信心，而是通过高质量发展，这是抓到了主要矛盾。相信中国的上市公司高质量发展如能实现，我们的资本市场也将大有作为！

本文整理自白雪石老师2024年2月在高金金融MBA北京春茗会暨业界导师交流活动中的主题演讲《日本企业治理改革及对中国的启示》，仅代表个人观点。