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“中国特色估值体系(即中特估）”概念于2022年11月被首次提出，与欧美成熟市场重“私利”的估值理论相比，“中特估”把中国国企承担更多社会责任和经济支柱功能、“大而不能倒”的属性纳入考量，是具有中国特色的估值体系。

自此，估值不高的国央企板块在沉寂多年后重新回到大众视野，包括银行在内的各类“中字头”股票纷纷上涨，成为A股市场的头牌特色。另一方面，“中特估”本身也并不是没有风险可言，近几月已有多家涨幅过大的“中特估”公司在二级市场上跌停。面对暴涨暴跌，“‘中特估’是不是概念炒作”等问题引发市场热议。究竟什么是中国特色估值体系？如何从中挖掘未来机会？...…

7月8日，SAIF金融MBA“创业马拉松开放营”特邀兴业证券首席策略师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副总裁张忆东，从中美经济讲起，深度剖析“中特估”背后的宏观背景和未来走向。

※ 本文整理自主题分享，不构成投资建议。

1、美国经济软着陆或成主流预期美股下半年结构性行情特征将延续

张东忆指出，作为“消费车轮上的经济”，今年上半年美国经济展现出超预期的韧性，其原因之一是占GDP70%的居民消费，尤其是服务消费的旺盛提升了美国经济的韧性。而消费走强的底层原因之一来源于超额储蓄。经过20、21年面向全民“大放水”的财政补贴，即使经过过去两年的消耗，目前超额储蓄仍高达到6千亿美元。根据旧金山联储的模型测算，这部分超额储蓄有望继续支持美国家庭支出直至今年第四季度。此外，工资增速提升带来的收入预期提升，以及由此带来的居民部门杠杆能力的回升也将为美国经济的软着陆提供条件。

在通胀和政策方面，下半年全球资本市场的超预期风险可能来自于美国通胀没有如期下行。数据显示美国房价已反弹企稳，房租继续保持强势，当前支撑核心通胀的主要分项——住房通胀并未如预期般快速下降，这意味着美国通胀回落可能会低于预期，9月议息会议将会是重要的观察点。

和日本或欧洲相比，今年第三季度美国经济优势明显，预计美元将在第三季度维持强势振荡；但第四季度，随着美联储加息周期进入尾声，同时伴随欧元区四季度对通胀压力的抗击，美国相对其他经济体的优势将会减弱，预计届时美元指数将震荡走弱，跌破至100下方运行。同时，人民币在三季度可能依然有较大的压力，但在四季度或将伴随美元的走弱而升值。

美债方面，张东忆认为，美债十年期收益率在2022年10月达到4.34%，可能已是美国本轮加息周期的顶点，由于美债长端利率反映美国经济的中期预期，长端利率会随着经济增长放缓和通胀下降而回落，四季度十年期美债利率可能会降至3.5%以下。

美股方面，下半年或将呈现震荡市，较难延续上半年的强势。基于股息贴现模型（DDM模型），由于经济下行，分子端的盈利对于美股不利，但分母端无风险收益率是有利的，张忆东指出，只要分子端不出现业绩悬崖，股市出现的调整为周期性的调整，而不是趋势性的调整，这个调整是存在买入机会的。

2、美股出现三大长期变化中国企业要勇于化危为机

2022年初以来，美股中能源、工业、信息技术领域表现居前，其亮眼表现背后是行业基本面的变化。三大长期变化推动美股穿越滞胀周期，值得关注。

一是新科技浪潮。伴随ChatGPT4.0推出后出现人工智能涌现的现象，美国的科技巨头似乎立刻找到了方向，此前股价大跌的脸书和谷歌等企业的资本开支开始快速增加。此外，美国也开始学习中国，推动产业政策落地，通过政府投资、消费引导民间及社会资金投入。数据显示，从去年下半年到今年，与AI、电子、半导体相关的基建项目数量飙升。

二是去风险化政策和再工业化，其实质为“去中国化”，重塑全球供应链以避免供应链、产业链被中国“卡脖子”。这包括两个方面，一方面是高技术的先进制造——如马斯克的超级工厂，鼓励半导体制造企业回归美国，以及增加对国防军工、航天、清洁能源、人工智能等领域的本土投资。另一方面，将低端产业链向墨西哥、东南亚、印度等地方转移。

三是能源清洁化，在全球能源结构向清洁能源转型的背景下，为美国传统行业“做减法”。

3、中国安全发展新模式——发展是底线，独立自主安全是根本

张东忆指出，在大国博弈背景下，一方面，发展是一种“底线思维”；另一方面，如果“为了发展而发展”，日本泡沫经济的破裂就是前车之鉴。我们必须正确理解中国经济“新常态”，淡化宏观增速，政策导向和结构性亮点主要体现在高质量发展、安全发展、科技驱动上。通过转变增长方式和调整经济结构，以此拉动经济的动能。

在安全发展的格局下，中国需要寻找新的需求——新的需求将出现在中国被“卡脖子”的35个领域，即芯片、TMT、军工、新能源、智能制造、生命科学等高科技、高技术产业及相关领域。

4、并非所有央国企都是中特估四方面挖掘优质央国企

“中国特色估值体系(即中特估）”概念于2022年11月被首次提出，是具有中国特色的估值体系。张东忆表示，“中特估”需要发挥国有经济的战略支撑作用，因此并非所有的央国企都能被称为中特估。要找到真正符合“中特估”概念的优质央国企，可以从以下四方面来看。

第一点，从企业资产负债表、现金流量表，营业现金比例等指标，再结合派息的比例，即股息率来理解，这个是核心。中特估的核心就是能够持续分红，在低增长时代可以持续分红的企业越来越值得珍惜。

第二点，看央国企经营效率的提升。基于DDM指标，经营效率的提升，核心是ROE，以及科技含量。企业拥有优秀的ROE和高科技含量，通常能够获得更低的税率，更低的融资成本，这对企业价值重估有正面的影响。

第三点，国家正积极鼓励央国企加大研发力度，特别是在TMT、国防军工、机械设备等领域，通过研发提高竞争力。

第四点，并购重组仍然是关注重点。下一阶段央企将利用资本市场作为上市公司的平台进行并购重组，尤其是在AI、TMT等领域，值得重点关注。

※ 本文整理自主题分享，不构成投资建议。

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