以下文章来源于商业评论 ，作者王苏娜

不确定性下的科学决策和资产定价，是上海交通大学上海高级金融学院副教授李楠的主要研究方向。

在高金金融MBA的公开课上，李楠从埃斯伯格悖论中的“摸球游戏”谈起，讲解了风险（结果未知但概率已知且确定）与不确定性（结果未知而概率未知或不定）的区别，以及人们在面对风险和不确定性时截然不同的决策。

她进一步分析大多数人凭直觉做出的决策，在只考虑风险的传统分析框架下似乎自相矛盾，却是在不确定性下最合理的稳健决策思维，即决策科学和经济学中的“极大极小原则”（The Maximin Principle）——在最坏的情形下寻求最好的结果。

李楠运用这个原则分析了经济金融领域的各种现象：从个人的投资决策，到外卖骑手配送时间算法的规则制定；从美国家族企业的投资决策，到国家货币政策和金融监管政策的制定；以及更贴近当下的，如何改善营商环境和恢复市场信心。

李楠与熟悉中国金融市场和实务的专家合作，就国内经济发展和金融市场热点问题在国内外媒体上频频发声，用理性声音“讲好中国故事”。

一方面“摆事实讲道理”，厘清外媒对中国合理的金融监管举措的误解和曲解；一方面针对中国金融市场发展中的问题，借鉴国际经验建言献策。

激情的语调背后是一名学者的冷峻，而冷峻的背后又是一名知识分子的理想主义：“或许这些建议会‘石沉大海’，但我相信：念念不忘，必有回响。这也是不确定性下科学决策的践行——做最坏的打算，但为最好的结果而努力。”

内容来源丨《商业周刊》

作者丨王苏娜，智篆商业研究院特约研究员

上海交通大学上海高级金融学院副教授

01 做最坏的打算， 为最好的结果而努力

提 问：
可否向我们这些门外汉介绍您的研究领域：金融经济学、金融计量经济学，这些研究在哪些方面对社会和个人有所帮助？

李 楠：

金融经济学其实是经济学的子学科，上世纪七十年代才逐渐形成独立的学科。经济学的英文是Economics，其词根本义为“节约”，也就是以最小成本获得最大收益，这正是经济学所有领域的核心问题。

作为经济学的子学科，金融学也不例外，研究在具有风险和不确定性的环境中，不同空间和时间的资产负债的配置, 如何把有限的资源配置到最具有生产力的部门中去，即 “管理金钱的艺术”。

然而大多数人想到金融时往往只关注“管理金钱的艺术”，而忽视了其重要的前提：那就是我们无时无刻都不得不面对的无所不在的风险和不确定性。正是因为风险和不确定性的存在，我们必须做出结果未知的决策。而我们如何才能立足今天对不可知的未来做出决策呢？

这就需要我们利用金融计量经济学，基于今天可观察到的信息，对未来做出合理的预测。需要注意的是，在不确定的环境下，我们无法对未来到底会发生什么做出预测，我们能够做的是对未知的结果发生的概率进行估计和预测。其中由于信息不确定性而产生的信息不对称性，是金融领域中最重要的问题。

总而言之，金融计量经济学研究如何基于可观察到的信息进行预测，金融经济学则研究如何根据预测进行最优资源配置。这对于任何国家、企业或者个人都是非常重要的。

从宏观层面来看，一个国家需要考虑如何通过设计合理的市场规则和金融监管原则，尽量减少金融市场中的信息不对称性，充分发挥金融中介有效资源配置的功能，从而让更具生产潜力的企业获得资金，推动经济增长；从微观层面来看，企业的经营决策，个人的投资决策或消费决策，都需要基于目前能够掌握的所有信息，面对各种各样的约束，特别是信息不对称性的问题，做出对自己来说最优的选择。

提 问：
在不确定的环境中，我们如何做出科学决策？

李 楠：

概括起来有三点：直面不确定性、收集有效信息、做出稳健且精准决策。

首先，无论是政府还是企业或个人都需要认识到我们无时无刻都要面对无所不在的不确定性。

其次，在面对不确定性时，我们需要充分考虑可能出现的各种可能，必须做最坏的打算，坚持底线思维，做出具有稳健性的决策，因为盲目自信或自以为是的傲慢可能带来灾难性的后果。

最后，我们也要明白，杞人忧天式的过度保守也是成本高昂的，因此我们需要及时充分地收集有效信息，缩小不确定性的边界，尽可能地排除那些微乎其微的可能性，从而做出既稳健又精准的决策。

02 “摸着石头过河”， 或无法适应金融发展的需求

提 问：
您和合作者在最近的文章中提出了中国金融创新的“黄金十年”的思考，你们的主要观点是什么？

李 楠：

2008年的“4万亿刺激”措施带来了金融创新的“黄金十年”，从2011年5月第一批第三方支付牌照的发放，到2020年11月蚂蚁集团上市的戛然而止。在这十年中，中国金融业有了巨大的发展，但同时带来了不少潜在的风险和问题。

“摸着石头过河”是1979年改革开放以来在实体经济发展过程中非常有效务实的一个政策，但是在金融市场也采用这样策略，即先放纵市场野蛮生长再回头治理“打补丁”，潜在问题非常大。这是一条治理成本非常高、治理期非常长的道路。

其中主要的问题是，不受金融监管的各种新兴“另类”金融中介，在互联网时代很容易利用平台的“网络效应”迅速占领市场，并利用自己在市场上的垄断地位，进行监管套利，无限放大信息不对称性下金融中介固有的“道德危机”（Moral Hazard）问题，即投资决策人不需要承担其决策的风险和后果时，必然会铤而走险，不仅损害金融消费者和投资者的利益，而且危害整个金融体系的安全和健康。

因此，对于金融市场监管规则的制定，必须充分考虑金融市场参与者在信息不确定和信息不对称的环境中的动机，必须意识到不确定和多变的政策不仅无法解决问题，反而有可能加剧问题。

因此，具有前瞻性、稳定性和可预期的政策是保证金融市场的健康和安全的关键。

提 问：
为什么 “打补丁”式的金融监管政策可能会“好心办坏事”？

李 楠：

首先，金融中介业务因其固有的风险必须受到合理监管。2022年诺贝尔经济学奖获得者之一，芝加哥大学布斯商学院教授道格拉斯•戴蒙德在其1984年的文章中提出，以银行为代表的金融中介的商业本质是作为储户和投资者的“代理监督人”（Delegated Monitor），拿着他们的钱进行具有风险的投资。

如果没有合适的金融监管让这些代理监督者承担其决策相应的风险，那么就会产生道德危机的问题。任何一个“代理人”拿着别人的钱去从事风险投资，而不需要承担后果时，必然会投资潜在收益高但风险过高的项目。因为项目一旦成功，代理人可与投资人分享高收益，但是当项目失败时，代理人不必付出任何代价。

而金融中介的过度风险承担行为，必然会增加整个金融体系的风险，最终导致金融系统的崩塌。而金融中介做为站在资金的所有者（储户和投资者）与资金的使用者（企业）的中间人，其倒闭具有巨大负外部性，它会让储户、投资人和企业受到无妄之灾，并对整个国民经济体系造成不可估量的伤害。

因此，无论是银行，还是非银金融机构，或是任何从事金融中介服务的机构，都必须受到相应的金融监管。

其次，金融监管是有成本的，因此金融监管必须合理有度。如果金融监管的政策过多过于具体直接，哪怕这些监管政策的本意良好，但是也会因为给金融机构套上层层枷锁，使得金融机构无利可图而不得不“铤而走险”，通过寻找政策漏洞和监管套利，进行风险过大的投资，反噬金融体系的安全。

03 监管有度，抓大放小

提 问：
自2020年11月蚂蚁集团上市暂停以来，金融监管当局推出了一系列金融监管新规，您在文章里强调了“监管有度”，那么金融监管应该如何掌握合理的“度”？

李 楠：

对于监管当局来说，在制定政策的时候要考虑市场参与者的动机以及监管政策可能会对其决策的影响。如果不能充分考虑市场决策者在面对约束时会做出怎样的决策，很多监管政策往往会和最初的良好意愿背道而驰。

由于金融市场中固有的信息不确定性和信息不对称性，金融监管和金融机构之间必然是永无休止的“猫鼠游戏”。

在这场游戏中，金融监管占据先机的关键在于，制定合理公平的市场规则和有效的激励机制，使得金融机构从自身利益最大化出发做出的决策恰好符合金融监管的目标，即金融体系的安全健康和有序发展。

提 问：
今年3月成立国家金融监督管理总局，整合了前银保监会和央行等监管机构的职责，您认为金融监管机构改革的核心是什么？

李 楠：

在充满不确定性的现代经济社会中，政府很难对经济中的各个层面的问题都充分了解并解决。

这么多年改革开放的实践早已充分证明计划经济的思路是行不通的，政府需要充分认识到市场这只“看不见的手”的力量，需要厘清哪些问题是政府能够解决可以解决的，哪些问题必须由市场决定。

我认为，当下政府应该“抓大放小”，大是市场规则和营商环境；小是微观市场参与者的具体决策。

1976年诺贝经济学奖获得者米尔顿•弗里德曼曾说过“企业经营管理者唯一的社会责任就是在合法合规合情合理的前提下尽力追求利润最大化”。( 原文：In a free-enterprise, private-property system, a corporate executive is an employee of the owners of the business. He has direct responsibility to his employers. That responsibility is to conduct the business in accordance with their desires, which generally will be to make as much money as possible while conforming to their basic rules of the society, both those embodied in law and those embodied in ethical custom.）而政府能够做的就是设计合理的市场规则，从而使得企业经营管理者在追求利润极大化时所做出的决策与政府希望他们做的决策一致。

例如，八月底为提振股市投资者信心，证监会“四箭齐发”（印花税减半、融资保证金降至80%、阶段性收紧IPO、严控股东减持）但是似乎收效并不显著。究其原因，我认为是因为这四项措施里只有严控股东减持这一项真正有利于规范股票市场。

而其他的举措，虽然减少了股票的交易成本，但是在当下的市场环境中，不仅是隔靴搔痒，而且可能适得其反。

以“调低印花税”为例，一方面降低了交易成本，可能有助于改善流动性；但另一方面，也会鼓励更多的散户入市，而散户往往是没有信息的噪音交易者，因此更多的散户入市可能会加剧具有信息的知情交易者（如机构投资者）与散户之间的信息不对称性，反而会加大信息不对称性，使得股票流动性变得更差。

再比如，为解决中小微企业融资难融资贵的问题，金融监管当局要求银行加大普惠贷款的力度，增加对中小微企业的贷款规模和贷款占比，并降低贷款利率。

然而，中小企业本身风险高，不确定性大，财务不透明不规范，银行与中小微企业之间的信息不对称性巨大。根据斯蒂格里茨（约瑟夫•斯蒂格里茨是2001年诺贝尔经济学奖获得者之一）和韦斯（Stiglitz and Weiss, 1981）的信息不对称性下的信贷配给（credit rationing）理论，银行基于自身风险管理的逻辑出发，选择不贷款给中小微企业其实是合理的。

而要真正解决中小微企业的融资问题，合理的办法是借鉴新加坡的企业发展局和美国的中小企业发展局的经验，搭建融资平台，鼓励中小微企业在平台上发布融资需求，并给中小微企业提供培训以及大灾保险，减少其信息不确定性，从而让银行等投资方能够充分了解中小微企业的实际经营状况，寻找具有潜力且风险可控的企业, 而不是给银行下达诸如贷款额度和贷款利率等硬性指标。

04 减少政策不确定性，企业才敢投资

提 问：
您在公开课讲极大极小化原则时，还提到增强市场信心的关键是减少政策的不确定性和增强政策的可预期性，这是为什么？

李 楠：

政策的不确定性会增加市场参与者不得不面对的不确定性，而当市场参与者面对的不确定性越大，其决策就会越保守。

因此，如果经济政策和金融监管政策变化过多过快，频繁出台“头痛医头，脚痛医脚”的具体指令，市场参与者就会无法预判、无所适从，只能做最坏的打算，采取最为保守的策略，不做任何投资。而如果企业都不投资、不搞研发、不扩大生产了，整个经济也就不会再增长了。

因此，减少政策的不确定性，提高政策的透明性和可预期性是增强市场信心的关键。市场参与者的信心来自于对前景的预判，来自于对未来的不确定性的顾虑减小。

只有当市场参与者理解政策的合理性和稳定性，对未来政策的走向确定且预期准确，消费者才敢于消费，投资者才敢于投资，企业才敢于借款投资或者进行创新研发，银行才能找到那些真正有潜力的企业放贷。

我和陈开宇发表在FT中文网的文章《金融反腐：能否带来行业新十年》中，提出了三个建议：一是金融创新需要底线思维。资金安全是银行的立身之本，确保资金安全是银行经营的底线。这是各级政府需要充分理解银行的要点。

二是金融监管需要力保金融环境的优化和稳定。能否保持银行的独立经营是金融环境的核心。银行的独立经营需要对风险的独立判断，只有基于独立的风险判断，银行才能实现社会资源的有效配置。


三是有效稳定可预测的监管政策才是好监管。这需要充分考虑经济体系的不确定性，对各种金融创新做好前瞻性的风险预判，需要面向未来对金融创新给出清晰明确的界定。

提 问：
政策要有稳定性，企业才会有所作为，有更大的创新性和创造力。对于近半年来中国政府密集出台的各项鼓励支持民营经济的政策，您有什么评论？

李 楠：

最近发改委设立了民营企业发展局，作为促进民营经济发展壮大的专门工作机构，足以显示国家对民营经济的重视。但是，促进民营经济发展要落到实处，与其政策频出，不如降低政策的不确定性，通过稳定持久的政策营造一个好的营商环境，让企业家能够放开手脚做出合适的经营决策。

我认为民营企业发展局应有的核心功能是搭建起中小微企业和包括银行、风投、私募、天使投资人在内的多方投资者参与的融资匹配平台，让投资方可以接触到中小企业主的融资需求，政府只要提供培训，协助中小企业主做好信息披露、金融安排、风险管理等工作，减少投融资双方之间的信息不对称性，从而使直接融资和间接融资渠道更为畅通。

政府在这个平台上的作用有且只能有一个，那就是提供信息服务和减少信息不对称性。政府既不应提供补贴或资助，更不能“引导”投资，一是因为政府不是专业的投资机构，没有相应的专业识别风险的能力，极易被骗；二是因为当相关的管理人员拿着国家的钱，以“代理人”的身份进行风险投资时，也同样面临“道德危机”的问题，而且往往更为严重。

05 把鸡蛋放在同一个篮子里 vs.多元分散投资

提 问：
您关于美国家族企业投资决策的研究发现，他们“把鸡蛋放在一个篮子”——把大部分的家族财富投资在自家企业而不进行风险分散，是因为他们充分利用了对于自家企业的信息优势，因而可以缩小自家企业相对于其它企业的不确定性。这种投资策略对中国的企业家有什么借鉴意义？

李 楠：

我认为这对于中国的企业家有非常重要的借鉴意义。为什么中国很多家族企业“富不过三代”？

因为不少中国企业是借着中国改革开放高速发展的契机获得成功的，缺少应对风险和不确定性的经验。很多企业家，赚取到第一桶金后就开始包装上市、资本运作，然后多元经营，走上快速增长快速覆灭的道路。

如果中国企业家能够像美国家族企业一样，充分利用自己的信息优势，专注于自己的优势产业，是可以慢慢发展壮大，成就百年大业的。卡耐基所说的“把鸡蛋放在一个篮子里，并且看好那只篮子”的理念，才是不确定环境下企业家合理的经营之道和投资理念。

提 问：
这个理念是否也适用于普通投资者呢？如何理解它和“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的风险分散理论的矛盾呢？

李 楠：

理解这个问题的关键在于，信息优势。对于普通投资者来说，如果要想把鸡蛋放在一个篮子里，你需要扪心自问，你对这只股票这个企业了解多少？

你的信息和企业经营管理者一样多吗？如果答案是否定的，那么你就不要把鸡蛋放在一个篮子里。2017年我做客伍治坚（新加坡五福资本CEO）的播客时，他曾问我，按照你的研究结果，飞行员和空姐是否应该买自己航空公司的股票，出租车司机是否应该多关注汽车公司的股票，房产中介是否多关注房产股？

我的回答是否定的。飞行员和空姐并不经营航空公司，出租车司机并不管理汽车公司，房产中介不经营房地产企业，因此他们对于这些企业并不具有任何信息优势。

这里所说的信息优势是指这个企业的所有者和经营者因为常年经营这个企业所累积的信息，是能够更好地判断该企业未来走势的信息。然而企业里的一个普通员工，所拥有的信息跟外部投资者其实没有太大差别。

因此， “把所有鸡蛋放在同一个篮子里”，只是对这个篮子具有信息优势的经营管理者的合理投资策略。对于普通投资者而言，因为对任何股票都没有信息优势，因此合理的投资策略是进行风险分散：不要把鸡蛋放在一个篮子里。

06 回到金融学101原则

提 问：
您个人投资是采取了怎样的策略？可否为广大普通投资者分享？

李 楠：

我的投资策略可能对大家并没有多大的借鉴意义。我没有任何负债，90%的资金是在定期存款里，只有10%的资金放在了一个我自己参与研究的大类资产配置基金里。为什么我会做出如此极度保守的投资决策呢？

因为第一，基于我对自己未来收入和支出的预期，未来我的现金流在最差的可能性下基本为正，但是余额不大，因此我能承受的投资损失非常有限；第二，基于对股票市场的研究，我认为市场的风险和不确定性巨大而且难以琢磨，我没有任何信息优势；第三，我认为把时间和精力用于教学和科研的潜在回报远远高于放在股市和投资上，这才是我的信息优势所在。

提 问：
您对于普通投资者还有什么建议？

李 楠：

就一条，金融学的101原则：天下没有免费的午餐。对于普通投资者来说，首先要了解自己可承担的风险和投资目标，其次要明白金融市场是基本有效的，高收益一定是高风险。

就像2018年时任中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清提醒的那样，“高收益意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金。” 最后，每个人都要为自己的决策负责，“刚性兑付”的日子一去不复返，不要幻想能够不承担任何风险却获得比存款利率高的收益。

参考文献

1. Anderson, Ronald, Nan Li, David M. Reeb and Masud Karim. (2022) The Family Firm Ownership Puzzle, Review of Corporate Finance, 2 (4), 679-720.

2. Diamond, Douglas. (1984) Financial Intermediation and Delegated Monitoring. Review of Economic Studies, 51, 393-414.

3. Ellsberg, Daniel. (1961) Risk, Ambiguity, and the Savage Axioms, Quarterly Journal of Economics, 75 (4), 643–669.

4. Friedman, Milton. (1970) A Friedman Doctrine—The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, New York Times, 1970/09/13.

5. Knight, Frank H. (1921) Risk, Uncertainty, and Profit. Hart, Schaffner, and Marx Prize Essays, No. 31. Houghton Mifflin, Boston and New York.

6. Stiglitz, Joseph E. and Andrew Weiss. (1981) Credit Rationing in Markets with Imperfect Information. American Economic Review, 71, 393-410.

7. 李楠, 陈开宇. (2023) 金融反腐：能否带来行业新十年？FT中文网，2023/06/28.

8. 伍治坚. (2018) 上海交通大学李楠：家族企业传承百年的秘密, 全球华人财经大V面对面, 2018/11/25.

内容来源｜《商业评论》