贵州茅台再当A股“市值王” ！茅台股票为什么值钱？茅台模式的核心为何？

对此，上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣、市场营销学教授陈歆磊受邀撰文，分享茅台现象带来的思考。文中指出，茅台酒已经符合超级奢侈品的定义了，其盈利能力远胜于世界知名的奢侈品牌。贵州茅台的市值也早就超过LVMH集团和爱马仕。茅台现象也反映了金融市场在资源分配上的一些问题。

茅台酒的特殊品牌优势使得贵州茅台实质上成为了世界第一奢侈品公司，其保持超强盈利能力的秘密在于茅台酒作为我国商业运行中润滑剂的定位。

我国对茅台酒的强劲商务需求和渠道囤货模式助推价格不断提高，导致贵州茅台股价屡创新高，其市值在A股称雄。而这或许反映的是我国体制成本依然较高！

截至2020年6月22日收盘，贵州茅台（600519.SH）的股价为1439元，对应市值为1.8万亿元。市场传言，贵州茅台很快将再次提高出厂价，公司股价较3月低点已上涨超过40%，一度取代工商银行（601398.SH）成为A股市值最高的上市公司。

茅台能通过不断提价来增加利润，背后到底体现的是什么？对茅台现象的分析有助于我们理解高端白酒行业商业模式的核心，并思考国家体制改革的方向。

PART.1超强持续盈利能力

茅台股票为什么值钱？因为它赚钱能力太强了。

根据4月21日贵州茅台披露的年报，公司2019年营业收入是854亿元，公司最大的成本是127亿的营业税金及附加、148亿元所得税费用，但生产这些酒花费的营业成本仅有74亿元。另外2019年末公司大约有1300亿元类现金，还产生了34亿元利息收入。

低成本和大量现金带来的是2019年贵州茅台高达51.5%的销售净利率，上市公司股东赚取净利润412亿元，同比增长17.1%。

即使是新冠疫情也无法阻挡茅台盈利的持续增长，2020年一季度贵州茅台实现营业收入244亿元，归母净利润为131亿元，同比增长16.7%。

除此之外，茅台不需要大量资本开支，因而得以连续三年维系50%以上的高分红率。

这种能挣钱又大方的公司，股价怎么会不高？

PART.2茅台符合奢侈品定义

贵州茅台2019年的整体毛利率为91.3%，直接材料占营业成本的58%，包装材料占采购金额的52%，这意味着其酿酒的成本比例极低。

公司高端品牌茅台酒的毛利率更是高达93.8%。这意味着，一元成本酿造的茅台酒，加个瓶子包装后可以20元以上的价格卖给经销商，而到了终端这个价格可达到60元甚至更高。

对比起来，全球第一奢侈品公司法国路威酩轩集团（LVMH）的毛利率才67%左右，也就是说一元成本的东西，他们能卖三元的价格。

如果说LVMH的品牌纷杂，我们还可以看看单品牌的奢侈品公司，例如爱马仕。根据爱马仕2019年的财报，其毛利率为69%，销售与管理成本为26.4%，而最终的净利率为22%。这说明即使是爱马仕和LV这一类的奢侈品也需要较高的生产和销售成本。

以上分析说明，茅台酒已经符合超级奢侈品的定义了，其盈利能力远胜于世界知名的奢侈品牌。贵州茅台的市值也早就超过LVMH集团和爱马仕。

PART.3强势品牌垄断行业利润

不仅如此，贵州茅台在整个白酒市场里也是一枝独秀。

白酒行业在近些年整体产量下降，2019年规模以上白酒企业总产量786万吨，销售额5618亿元，利润1404亿元。但是市场垄断度极高。CR3（贵州茅台、五粮液、洋河）销售占比28%，利润占比47%。

可见这个市场中头部企业拥有极高的定价权，可以获取行业大部分利润。其中贵州茅台尤为突出，其产量占规模以上白酒企业不到1%， 收入占15.8%，利润则达到31%。

如此行业格局并非罕见，例如智能手机市场的利润也大部分被苹果手机获取。2018年，苹果公司（AAPL.NASDAQ）的出货量和华为差不多，但是拿走了智能手机市场73%的利润，三星得到13%，而所有中国公司加在一起是13%。

但是，苹果的销售净利率为21%，不到茅台的一半，比较茅台和苹果的费用结构会发现两家公司截然不同。

首先，苹果的毛利率为38%，大幅低于茅台。当然，这反映了智能手机的制造成本远高于白酒。

其次，苹果需要持续对研发进行投入，以维护其科技的领先地位。为此，苹果2019年对研发成本投入了其营收的6%；此外苹果的销售及管理成本率约合计7%。

而反观贵州茅台，费用中最大的部分为约占营收1/3的各项政府税费，其次是7%的管理费用，然后是3.5%的销售费用。与苹果费用结构中最大的差别之一是，茅台基本不用投入研发费用，2019年其研发费用仅为营收的0.3%。

由此可见，苹果靠品牌和研发投入打造护城河，而茅台似乎只靠品牌。

PART.4 茅台模式的核心

以上分析让我们逐渐摸清茅台商业模式的核心。

首先，长期以来通过政府和部队等渠道打造的一种偏好，加上只有茅台镇才能产出特定口味的茅台酒的宣传认知，使得贵州茅台基于地理位置优势形成了对产品的直接垄断。

虽然茅台镇有将近200家酒厂，但是出名的只有茅台。这样，贵州茅台就可以用很低的生产成本（高粱和小麦并不贵），也不用什么技术创新（千年的古法自然不用创新），就可以轻松卖出高价。

其次，白酒不怕囤积的特性使得贵州茅台可以通过渠道囤货提升产品价值。

目前茅台的销售模式将大部分利益让给了经销商。500ml飞天茅台酒出厂价为969元，但实际市场价格远高于指导零售价1499元，导致经销商赚取的利润比例远高于贵州茅台上市公司。

这让人有些难以理解。茅台酒的品牌是顾客购买的核心原因，而渠道在品牌建设上作用不大，为何需要给渠道让利如此之多呢？

很大的原因是渠道的囤货，帮助培育了茅台酒的投资价值。茅台通过“酒越沉越香”这个认知以及分年份卖酒抬高产品价值的方式，加强了渠道囤积茅台的偏好。

2013年国家出台抑制“三公消费”的政策导致其市场终端零售价从2012年最高2000元左右，到2014年一度跌破1000元，甚至出现了少量零批倒挂的现象。但对上市公司盈利能力未带来多大影响，因为受影响的主要是渠道商。

于是，得天独厚的品牌优势加上增值的产品特点，打造了茅台一块钱成本的酒卖出60块钱价格的能力。

PART.5茅台现象带来的思考

茅台酒这么贵，到底是谁在消费它呢？

考虑到中国有6亿人每月可支配收入不足千元，那么可以想象私人消费茅台的人是不多的。因此，除了像其他奢侈品一样成为礼品，茅台酒最大的消费应该在于商务场景。

可是在疫情对经济带来严重打击的情况下，为什么茅台酒还能够计划提价，带来股价大涨？虽然疫情之后也有一些高端产品价格上涨，例如奢侈品和高端商业地产，但是个中都有原因。例如奢侈品涨价是由于前几个月被抑制的消费的释放，以及无法出国购物导致国内渠道需求上升。

那么，贵州茅台的提价计划和股价大涨是出于怎样的原因呢？考虑到疫情期后国家加大对基建项目的投入以及数十万亿元项目的加速启动， 这是否会带动对茅台等高端白酒的消费？如果那样的话，茅台的股价可能从一个侧面体现了我国的体制成本。

另一方面，茅台现象也反映了金融市场在资源分配上的一些问题。在某种程度上来看，茅台和一个产油国很类似，靠着天然的资源优势而盈利。不同的是，石油是整个经济运营的燃料，那么茅台是什么呢，商业中的社交经营成本？那么这个成本投入的产出如何呢？换句话说，在商业场景下如果没有茅台，国家的经济产出会受多大影响呢？

在茅台模式中，不需要太大的资金投入，也并未进行太多的创新，就可以直接产出令人咋舌的高额利润。这样的商业模式对投资方当然很理想，但是对整体经济体系来说，茅台酒是体现了运行成本还是展示了价值创造？

特别是，当这种模式为茅台投资者带来的市值已超过了波音的两倍，我想大家都会问，在我们的经济体系里是更想要两个波音还是一个茅台？